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治理“铁公鸡”需双管齐下  

2012-08-06 12:22:31|  分类: 红利税 |  标签: |举报 |字号 订阅

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治理“铁公鸡”需双管齐下

红利税免征应先行

 

据报道,2012425杜邦公司宣布将其季度股息上调5%,从原来的每股41美分上调至每股43美分,这是该公司自1904年四季度以来连续100多年保持按季度现金分红。426,埃克森美孚公司宣布,从第二季度开始将其季度股息上调21%,从每股47美分增至57美分。埃克森美孚表示,这已是其连续第30年上调股息。美国一些上市公司长期坚持季度分红、且分红金额随业绩增长而不断提高。

与美国一些上市公司慷慨分红形成鲜明对比的是,我国上市公司多年来“铁公鸡”形象难改。长期以来我国上市公司重圈钱、轻回报已经成为我国股市的一大顽疾。

 

A股“铁公鸡”形象扫描

我国上市公司在现金分红方面的“铁公鸡”形象主要表现为以下三个方面:

1. 不分红、少分红公司占市场大多数

不分红、少分红是A股市场广受关注的问题。一些上市公司多年不分红、甚至上市十多年从未实施过现金分红。

统计数据显示,截止2011年底,沪深两市主板上市公司共1389家,2011年报推出现金分红方案的仅669家、不分红的上市公司达720家,不分红公司占全部主板上市公司比例达51.8%;在实施现金分红的669家主板公司中,年度分红与当年净利润之比(股利支付率)低于30%的公司有378家,股利支付率低于30%的公司占实施分红公司总数的56.5%;不分红公司与股利支付率低于30%的公司二者合计1098家,占全部主板1389家上市公司的79.1%(详见表一)

表一、2011年度主板上市公司现金分红统计表

项目

2011年度

占比

主板上市公司数

1389

100.00%

分红公司数

669

48.16%

不分红公司数

720

51.84%

分红低于净利润30%公司数

378

56.50%

 

2.分红频率低、仍以年度分红为主

200810月,中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》:该规定首次提出:“上市公司可以进行中期现金分红”。但我国绝大多数上市公司目前仍然仅实施年度现金分红,只有极少数上市公司实施半年度分红,迄今为止,尚无一家上市公司实施季度分红。

一般而言,企业正常的经营活动是持续的,除了少数公司业绩具有明显的季度性特征、现金流集中于某一时点到账,大多数企业的利润、经营现金流是持续获得的,对于盈利特征稳定、具有持续自由现金流量的企业,实施季度现金分红符合股东和企业的利益。

集中于年内某一时点实施年度分红,对于自由现金流充裕的企业,持续的现金流入可能会造成大量资金长期在账面闲置、吃活期利息,而对于自由现金流并不充实裕的企业而言,在分红日企业需要一次性准备巨额资金,会增加企业的融资成本。我国上市公司多年来无意实施年中分红、季度分红,表明我国上市公司在实施现金分红上仍缺乏主动性,或者说缺乏回报股东的意识。

3. 分红时点能拖则拖、久拖不决

上市公司的“铁公鸡”现象不仅表现为不分红、少分红、分红频率低,而且还表现为在分红派息时点上能拖则拖、一拖再拖:

虽然目前2012年已过去大半,但仍然有很多上市公司2011年度现金分红方案尚未实施。以上证50红利成份股为例,截止79日,50家成份股中,仍然有9家未公布分红派息日,占比达18%(详见下表)。一些上市公司虽然已公布了除权降息日,但现金红利却迟迟不到账,其中,中石油分红除息日为201267日、派息日却为2012712日,这意味着股价除权除息35天后现金红利才能到账。50红利成份股是由交易所择优选取的,理应是现金分红方面表现优秀的样板,50红利成份股在现金分红时点上尚且如此拖拉,整个市场表现如何亦不难想象。

表二、50红利成份股中尚未公布分红派息日公司一览(截止79日)

证券代码

证券简称

预案公布日

股东大会审议日

除权除息日

600004.SH

白云机场

2012-3-15

2012-6-25

未定

600030.SH

中信证券

2012-3-30

2012-6-20

未定

600210.SH

紫江企业

2012-4-26

2012-5-31

未定

600395.SH

盘江股份

2012-4-21

2012-5-25

未定

600664.SH

哈药股份

2012-4-28

2012-6-28

未定

600779.SH

水井坊

2012-4-28

2012-6-29

未定

600895.SH

张江高科

2012-4-20

2012-6-15

未定

600999.SH

招商证券

2012-4-24

2012-6-18

未定

601006.SH

大秦铁路

2012-4-27

2012-5-29

未定

虽然一年仅实施一次分红派息,但一些上市公司在尽可能推迟分红派现时间方面仍可谓费尽心机:

虽然年报早在二三月份就已发布,年度股东大会却迟至五、六月才召开,且即便股东大会通过了分红派息方案,也迟迟不宣告分红派息,股票分红除息后,现金股息也不会即时到账。就这样,上一年度的股息分配往往拖到下一年度的七八月份股息才能到帐,大半年的时间都已过去;试问,如此派息,其派发的究竟是上年度的股息、还是今年一季度的股息、或者竟是二季度的股息?

分红派息日一拖再拖、久拖不决,表明某些上市公司在现金分红上极不情愿,实施现金分红,只是迫于政策面的压力而已。

 

股民冷对现金分红是“铁公鸡”现象诱因

近年来,管理层出台一系列政策,推动上市公司现金分红:

2004年12月,中国证监会发布“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定” ,要求上市公司“实施积极的利润分配办法”; 2008年10月,中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》:该规定明确要求上市公司 “最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”;2012年5月证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》,要求落实现金分红措施,清查长期不分红公司。

由此可见,管理层在推动上市公司实施现金分红方面可谓不遗余力、煞费苦心。然而,上市公司现金股利最终是分配给其股东的,因此,上市公司现金分红的多寡主要取决于股东的意愿。相较于管理层力推上市公司现金分红的热情,二级市场上广大股民及以基金为代表的机构投资者对此似乎并不领情,对于现金分红的股票,市场往往表现冷淡。在对待上市公司现金分红的态度上,管理层的热情只能说是“剃头挑子一头热”。

实际上,自1990年代中期以来,中国股市投资人在上市公司的利润分配方案方面就逐渐形成了一种明显异化的倾向: 市场热衷于追逐高送股、高转增股、而对于派发现金红利方案则极为冷淡。推出大比例送、转股的股票,其股价通常会受到市场热烈追捧而大幅上涨,而推出高现金分配方案的股票,股价往往以大幅下跌回应。为了迎合二级市场的偏好,一些上市公司甚至在股东大会上临时修改分配方案,将现金分红改为送转股。当高送、转股、低分红的分配方案每每受到市场一片喝彩、而高派现的分配方案却频频遭受投资人冷遇时,其结果也就可想而知。

从上市公司的角度而言,由于中国经济的高速增长,企业通常都具有较强烈的投资冲动,且多数上市公司为国有控股,企业在追求利润的同时,通常需要兼顾地方政府GDP增长、就业增长等目标,因此,在利润分配方面也倾向于少分红甚至不分红。投资人的偏好与上市公司的倾向不谋而合,于是,重融资、低分红也逐渐成为中国股市的一种普遍现象。

今天,当我们指责上市公司重圈钱、轻分红时,我们似乎忽略了一点,那就是投资者的偏好。虽然现金分红是上市公司回馈股东的主要方式,但是,当大多数二级市场的投资人都对上市公司现金分红漠不关心,一些投资人甚至要求上市公司将现金分红方案修改为送转股方案时,上市公司又如何有动力去实施积极的现金分配方案呢?我国上市公司“铁公鸡”现象之所以产生,一方面是由于上市公司自身缺乏回报投资者的意识,但另一个更重要的原因则是,大多数投资者对上市公司现金分红态度冷淡。

实际上,管理层已经意识到这一问题。今年5月证监会在答记者问时表示,长期以来,资本市场及上市公司尚未真正形成促进现金分红的约束机制及股权文化,这使得推动上市公司进一步提高现金分红意识存在几方面困难,少数公司对投资者的回报意识不强,机构投资者及社会公众股东对公司现金分红的决策参与普遍不足,难以形成有效的制衡。

 

股民为何冷对现金分红?

我国股市投资者为何舍本求末、冷对现金分红,却热衷于炒差、炒小、炒新、追逐并无实质意义的高送转以及各种虚无缥缈的概念?笔者认为,股民冷对现金分红主要有两方面原因,一是“庄股”时代的遗毒,二是红利税造成参与现金分红的投资者市值损失。

90年代中期之后的一段时期,由于市场疏于管理,中国股市庄股横行,机构坐庄、散户跟风,成为市场的主流,并形成了中国股市所独有的一套庄股文化。大比例送转股正是庄股操盘的常用手法之一。庄家做庄通常需要上市公司消息面配合,大比例送转股、除权摊低股价再拉升以吸引股民跟风是庄家惯用的操盘手法,当年德隆系就是这样长期操纵老三股(合金投资、湘火炬和新疆屯河),在短短几年内股价均有十倍以上的惊人涨幅。在这种畸形的庄股文化的熏陶下,一代股民长期与庄共舞,在利润分配方面形成了追逐高送转股的偏好。在2001年后历时近五年的大熊市中,庄股纷纷崩盘谢幕,庄股作为一个时代成为历史。然而,由庄股文化所派生的对高送转股的偏好却在一代股民心中根深蒂固。2008年以来,随着大小非的上市流通,一些上市公司大小非为了顺利实现高价减持,频频推出高送转方案,借机拉升股价,以吸引广大股民的眼球,庄股文化死灰复燃。由此导致广大股民热衷于上市公司高送转,而冷对现金分红。

市场对现金分红表现冷淡的另一个重要原因是,参与现金分红的投资者会由于缴纳红利税而产生亏损:

   理论和实证分析均表明,在存在红利税的政策背景下,上市公司分红越多、参与分红的投资人的亏损越大。

举例来说,宁沪高速2011年度每股现金分红0.36(含税),股权登记日73日、当日收盘价5.9元。假设某投资人持有该股10000股,除息前市值为59000元;则其除息价为5.54元,投资者参与现金分红获现金红利3240(缴纳红利税360),如果除息日当天股价不涨不跌即保持5.54元的水平,则投资者的市值为58640(55400+3240),个人投资者参与现金分红市值损失360元。

因此,尽即使除息日股票价格不跌,表面上看股票没有出现贴权走势,但由于个人投资者缴纳了红利税,市值出现了相应的缩水,即参与现金分红的投资者将承担由于红利税而造成的贴权损失。由于该贴权从交易所提示的价格上并没有显示出来,因此笔者称之为隐性贴权

曾经有人认为,投资人的分红损失是由于交易所的除权规则不合理造成的,如果修改除权规则,按投资人实际分得的税后红利除息,则投资人就不会有分红损失。其实,投资人的损失与交易所除权规则无关,关键问题是,只有个人投资者须缴纳红利税,而机构投资者无须缴纳红利税。

举例来说,在上述分红的案例中,个人投资者由于缴纳了红利税,每股实际分红0.324元,其除息后每股成本5.576元,而机构投资者无须缴纳红利税,每股实际分红0.36元,其除息后每股成本为5.54元;如果交易所按税后红利除息,即除息价设定为5.576元,则由于机构投资者成本为5.54元,存在0.0324元的套利空间,必然会有机构参与分红套利,导致股价相应下跌到5.54元。

由于不同投资主体的税费负担不同,法人机构投资者无须交纳红利税,保险公司等机构投资者享受免税优惠,而个人投资者即广大股民在除息日须按分红额(包括现金红利和股票红利)缴纳红利税,股民较机构投资者额外承受了税费负担。因此,对广大个人投资者而言,除息日参与现金分红由于缴纳了红利税必然造成其市值缩水,除非除息后股价上涨,否则个人投资者将因此遭受投资损失。

笔者曾以50红利指数成份股作为样本,对上市公司分红除息日的市场表现进行分析,实证分析表明,除息日样本股总体表现为下跌,并没有走出填权走势,因此,参与分红的个人投资者由于缴纳红利税而造成的隐性贴权损失无法从股价填权中获得补偿。上市公司分红越多,个人投资者相应的亏损会越大。

在上述宁沪高速今年现金分红案例中,宁沪高速除息日(74日)下跌0.18元,如果投资者持有10000股宁沪高速并参与当日该股现金分红,不仅因缴税而亏损360元,而且还由于股价价格而亏损1800元。

红利税关键的问题在于,市场不同投资主体的税负不同,只有A股的个人投资者才须缴纳红利税,有违税收立法的公平原则。

正是因为参与现金分红的投资者会由于缴纳红利税而产生亏损,投资者在实际操作中会选择回避现金分红股,从而对上市公司现金分红方案失去兴趣,冷眼面对上市公司现金分红。

治理“铁公鸡”需双管齐下,红利税免征应先行

综合上述分析,中国股市长期以来特有的庄股文化以及红利税造成参与现金分红的投资者市值损失,是导致广大股民对现金分红表现冷淡的主要原因。为了改变这一现状,一方面,要加大对股价操纵、内幕交易的打击力度,清除庄股文化遗毒对股市的影响,这将是一个长期的过程;另一方面,应推动红利税尽快免征,使广大参与现金分红的投资者不再由于缴纳红利税而产生亏损,让投资者得到切实的分红回报,从而提高市场参与现金分红的积极性。

只有当二级市场广大投资者重视、关心上市公司现金分红回报,并积极推动上市公司现金分红,与管理层形成合力,才能从根本上改变当前我国上市公司重融资、轻回报的现状, 从而引导、培育股票市场长期投资理念,增强资本市场活力和吸引力。

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