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贵州茅台能否率先实施季度分红?  

2012-09-03 08:14:57|  分类: 红利税 |  标签: |举报 |字号 订阅

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在美国等成熟资本市场,很多上市公司长期坚持实施季度现金分红。而在中国A股市场,迄今为止,尚无一家上市公司实施季度分红。针对近期上交所发布的《上市公司现金分红指引(征求意见稿)》,笔者上周为《证券市场红周刊》撰文认为,该分红指引亮点颇多,但为了从根本上改变当前我国上市公司“铁公鸡”居多的现状,管理层还应推动红利税尽快免征,并推动上市公司提高现金分红的频率,鼓励有条件的上市公司实施季度分红。

在促进上市公司提高现金分红回报的同时,推动上市公司实施季度分红,将使投资者获得持续、稳定的现金分红回报,有利于引导市场长期投资、理性投资,并为养老金等长期资金入市创造良好的市场环境。

从上市公司的角度而言,企业正常的经营活动是持续的,除了少数公司业绩具有明显的季节性特征、现金流集中于某一时点到账,大多数企业的利润、经营现金流是持续获得的,对于盈利特征稳定、具有持续自由现金流量的企业,实施季度现金分红符合股东和企业的利益。本文以贵州茅台为例对此作进一步探讨。

2011年贵州茅台实现归属于母公司股东的净利润87.63亿元,基本每股收益8.44元。  茅台推出的2011年分红方案为:每10股派发现金红利39.97(含税),创下A股有史以来每股派现新高纪录,现金分红占当年净利润的比例(股利支付率)也达47.36%

无论是每股现金分红金额还是股利支付率,在A股市场,贵州茅台的现金分红都处于较高的水平。但考虑到茅台的盈利能力以及其充裕的现金流状况,个人认为,茅台的现金分红方案仍有大幅提升的空间。

货币资金余额持续上升,巨额资金长期闲置

贵州茅台是A股市场极少数坐拥巨额货币资金且没有任何银行贷款及其他有息负债的上市公司。20107月笔者曾撰文“贵州茅台的三大迷局”,认为贵州茅台账面货币资金经过多年积累、日渐庞大,达到近百亿元规模,但资金的年化利息收益率仅略高于活期存款利率,且巨额资金长期滞留于下属子公司,不利于资金的集中调度、使用;进一步分析显示,这些资金有可能被子公司用于向经销商、关联方拆借。如果大量资金长期体外循环,则可能蕴含着极大的风险。

历年财报数据显示,贵州茅台上市的2001年末,其账面货币资金余额19.56亿元,至2009年末货币资金余额逼近百亿、达97.43亿元,今年中期账面货币资金余额一举突破200亿元、达209.82亿元;其账面货币资金余额相当于其2011年净利润的2.39倍、约等于其2008-2011年四年净利润之和。分析还显示,其账面巨额货币资金的利息收益率极低:

根据贵州茅台历年财报,其账面巨额货币资金主要为“可随时用于支付的银行存款”,其货币资金基本上以活期存款方式存放于银行,货币资金利息收入的年化收益率显著低于一年期存款的基准利率,2012年上半年货币资金的年化收益率为1.91%(详见下表)。

表一、贵州茅台历年货币资金余额及收益率情况

                                                 单位:亿元

项目

2001

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012-2

货币资金

19.56

38.92

44.74

47.23

80.94

97.43

128.88

182.55

209.82

利息收入

0.06

0.32

0.25

0.45

1.03

1.34

1.77

3.51

1.87

年化收益率

0.48%

0.95%

0.61%

0.97%

1.60%

1.50%

1.56%

2.25%

1.91%

巨额资金长期闲置损害股东利益

股东财富最大化是企业财务管理的目标,企业的股利分配决策也要服从于这一目标。如果一个企业现金过剩、不能通过经营活动为股东创造价值,就应该将利润以现金分红方式分配给其股东,而不是任其在账面上闲置或投资于低效甚至亏损的投资项目。

按照巴菲特的说法,1元的留存收益至少应该为其股东创造1元以上的价值,否则企业就应将留存收益以现金红利方式返还给股东。贵州茅台账面巨额货币资金闲置,利息收益率低于银行定期存款利率,显然不符合股东利益。

去年4月,笔者应邀到大智慧培训中心讲课时,曾以股权现金流量折现模型对贵州茅台的估值进行分析:采用二阶段估值方法、折现率10%,假设茅台未来10年的年均增长率12%-20%,长期增长率5%,计算出其内在价值为1637.71亿元至3020.81亿元,每股内在价值173.5-320.1元之间。

个人认为,贵州茅台未来10年业绩保持年均20%以上的增长率具有较高的确定性,不确定的是茅台的现金分红政策。自由现金流量模型实际上隐含着一个前提:股权自由现金流量是可以用于向股东派现的现金流量,这些现金要么向其股东派现、要么作为留存收益转投资并能产生高于折现率(10%)的收益率,否则,估值将会因此受损。

资金是有时间价值的,以贵州茅台当前账面货币资金余额200亿元计,如果这些资金在账面上闲置10年、不产生任何收益,以10%的折现率计,则10年后的200亿元只相当于当前69.74亿元。除非贵州茅台未来资本性支出大幅增加,否则,当前其账面保持如此高额的货币资金并不符合公司及其股东的利益。

巨额货币资金长期滞留于子公司,资金的安全性令人担忧

账面巨额货币资金闲置,不仅直接使估值受损,而且,以活期方式存放的数百亿元货币资金还会带来资金管理风险。分析显示,贵州茅台自05年开始,大量货币资金长期滞留于其子公司账上,母公司(茅台股份)账面货币资金余额占合并报表货币资金余额的比例呈持续下降之势,母公司账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例由01年的79.5%下降至今年中报的13.3%。巨额高流动性的货币资金长期滞留于下属子公司,不利于资金的集中调度、使用,效益低下,且大量资金可能体外循环,资金的安全性也令人担忧。

表二、贵州茅台历年母公司货币资金占比情况

                                                 单位:亿元

项目

2001

2002

2003

2004

2005

2006

货币资金(合并)

19.56

17.80

23.40

28.98

38.92

44.74

货币资金(母公司)

15.55

11.40

10.57

11.06

10.51

5.08

母公司占比

79.5%

64.0%

45.2%

38.2%

27.0%

11.3%

(续表二)

项目

2007

2008

2009

2010

2011

2012-2

货币资金(合并)

47.23

80.94

97.43

128.88

182.55

209.82

货币资金(母公司)

8.23

8.74

12.99

25.03

27.16

27.82

母公司占比

17.4%

10.8%

13.3%

19.4%

14.9%

13.3%

 

加大分红力度并推进季度分红符合股东利益

考虑到巨额资金闲置对估值的损害以及资金安全性风险,贵州茅台有必要调整其当前的股利分配政策,进一步上调其股利支付率;如果不改变当前的股利分配政策,可以预期的是,其未来账面货币资金余额仍将继续大幅上升,其估值也将因此严重受损。

计算表明,2010年、2011年贵州茅台股权自由现金流量分别为45.24亿元和81.93亿元,分别占其当年净利润的84.7%88.6%。这说明,贵州茅台可以将其净利润的80%以上用于向股东派发现金红利,而贵州茅台2011年的股利支付率仅为47.36%。如果贵州茅台将其股利支付率由47%进步提高至80%,则2011年每股现金分红将提升至6.75元。

分析显示,贵州茅台上市以来,其账面现金流量余额呈持续上升之势,除06年二季度、07年三季度、08年二季度实施上年度现金分红而使账面现金余额略有下降,其历年各季度末现金流量余额较上一季度均为上升(详见表三)。而这些持续增加的货币资金则一直在账面上获取略高于活期存款利率的收益。

表三、贵州茅台历年各季度货币资金余额

                                                 单位:亿元

年度

一季度末

二季度末

三季度末

四季度末

2005

30.25

30.65

32.17

38.92

2006

39.76

34.19

40.84

44.74

2007

46.55

48.10

47.53

47.23

2008

55.64

50.66

64.02

80.94

2009

76.62

77.96

78.95

97.43

2010

99.80

102.69

110.27

128.88

2011

159.98

172.92

182.88

182.55

 考虑到贵州茅台账面货币资金余额持续递增之势,且账面货币资金收益率低下,贵州茅台完全有能力实施季度现金分红。

综合上述分析,个人认为,贵州茅台有必要大幅提高股利支付率。账面过高的冗余现金,损害投资者利益和公司估值水平。贵州茅台应合理预期其未来的资本性支出,确定一个账面现金余额的最高值,超过这一数值的余额应以现金红利形式分配给其股东;另一方面,贵州茅台可在A股市场率先垂范、试点季度分红,避免资金闲置,从根本上解决其账面现金低效、安全性问题,提高其股东回报率。这符合公司及其全体股东的利益。

考虑到在当前政策环境下,现金分红须扣缴红利税,而回购股票不需要交红利税,贵州茅台也可在股价低迷时,适时实施股票回购,以回购股票的方式回报投资者。上交所最新发布的《上市公司现金分红政策指引(征求意见稿)》明确表示,鼓励上市公司回购股票,实施股票回购所支付的现金视同现金红利。贵州茅台可合理利用这一政策,提高其股东回报率。

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