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价值投资

 
 
 

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传统价值型投资盈利模式及价格向价值回归条件简析  

2013-05-27 11:32:23|  分类: 价值投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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        在本专栏前期文章《盈利能力、成长性与内在价值》一文中,笔者曾探讨了盈利能力与股票内在价值的关系,只有高盈利能力的企业才能通过持续经营活动为其股东创造价值,盈利能力低下的企业则是股东价值的毁灭者。

低盈利能力的企业无论成长与否,由于不能通过持续经营活动为其股东创造价值,在成熟资本市场,其股价往往远低于账面净资产。在上世纪30年代大萧条及其后相当长时间里,美国股市很多股票的价格甚至远低于格雷厄姆所称的净流动资产。

格雷厄姆在其与多德合著的《证券分析》一书中指出,在对普通股价值评估中,所考察的因素可以自然地划分为三大类:股息率及其记录、损益因素(盈利能力)和资产负债表因素(资产价值)。由于当时美国股市中相当数量的股票的市值远低于账面净资产和清算价值,因此,格雷厄姆更注重对资产价值的分析。

基于当时美国股市的市场状况,格雷厄姆提出了一套低估值股票的10条标准,只要符合10条标准中的7个,就是价值被低估且有相当安全边际的股票。在其10条标准中,有5条是涉及资产价值的定量标准:

u       股价应该低于每股有形账面资产价值的2/3

u       股价应该低于净流动资产或快速变现、净清算价值(net quick liquidation value)的2/3;这一数字是指流动资产减全部负债,固定资产不包括在内;

u       公司的总负债低于有形资产账面价值;

u       流动比率(流动资产除以流动负债)应该大于等于2

u       公司的总负债不超过快速变现、净清算价值的2倍。

格雷厄姆之所以关注净流动资产,是由于其易于变现,而固定资产在清算时可能一文不值。格雷厄姆认为:“在无数的财务清算案例中,流动资产价值被大大低估、固定资产则被证明几乎分文不值。”

当账面净流动资产远高于股票价格时,通过将部分流动资产的变现及一次性大额现金分红,就可能使投资者收回成本并从中获利,对于这种类型股票的投资,就是传统的价值型投资。其价值不是来源于持续经营,而是源自对账面部分资产的变现,或者说部分清算。

 

经典案例及解读

案例1 格雷厄姆投资北方石油管道公司

一个较为典型的实例是,格雷厄姆分析发现,一家石油运输上市公司——北方石油管道公司除了油管资产以外,还拥有一个每股价值为95 美元的铁路债券组合,而它的股票却只有65 美元的市价。格雷厄姆买入该公司股票,并且建议公司把持有的债券卖掉,但遭到管理层的拒绝。

后来格雷厄姆发动了一场争夺代表权的战争,格雷厄姆在买入北方管道公司5%的股份后,与另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟,并联合了占总股份38%的中小股东,终于入选董事会,并在董事会会议中提出议案,要求将公司持有的铁路债券变现,并派发给股东相应的红利。由于格雷厄姆的议案符合《公司法》的规定,也符合股东的利益,北方石油管道公司只得同意该议案,清算了债券,并且支付了70 美元/股的红利。

 

案例2 巴菲特对Dempster Mill公司的投资

巴菲特早期投资生涯中,也忠实地遵循着格雷厄姆的投资原则。

1961-1963年致合伙人的信中,巴菲特介绍了对一家农场机械公司(Dempster Mill)的投资情况。

巴菲特于1956年开始买入Dempster Mill公司的股票,当时其股价为18美元,而每股的净资产为72美元,每股净流动资产为50美元。

该公司主要生产价格1000 美元以下的农场机械(包括灌溉系统)。1961年该公司销售收入约为900万美元。这家公司面临的问题是盈利能力低,管理糟糕,库存高、存货周转率低,销售业绩停滞不前,股价表现低迷。

1956-1961年间,巴菲特小笔买入该公司的股票,买入均价在16-25美元之间。至1961年中期,持有公司约30%的股权,但是19618月,巴菲特在30.25美元的价位大量买入,持股量上升至70%

在控股该公司后,巴菲特提拔该公司执行副总裁为总裁,努力尝试降低公司生产成本和管理费用,提高其资金利用效率。然而情况并没有明显改善。19624 月,巴菲特聘请Harry Bottle为总裁。

Harry的帮助下,公司情况有了很大起色。从巴菲特致合伙人的信中有关Dempster 公司财务数据(详见下表)来看,Harry主要做了两件事:

其一、资产处置、变现。公司滞销的存货、闲置的固定资产被大量处置、变现,其存货账面金额由196110月末的420.3万美元下降至19636月末的97.7万美元;由此产生的现金流一方面用于清偿债务,其负债由196110月末的231.8万美元下降至19636月末的51万美元;另一方面,巴菲特将该公司多余的现金用于购买低估值的有价证券,19636月末,该公司有价证券账面金额177.2万美元、市场价值202.9万美元(增值部分未反映在账面上),折合每股32.65美元。

其二、提高盈利能力。Dempster1962年亏损、净资产下降,主要由于处置、核销了部分不良资产。1963年上半年盈利能力得到明显改善,净资产也由407.7万美元上升至459万美元。

 

. Dempster Mill 历年资产负债变化情况一览

单位: 万美元

 

项目

1961.10.30

1962.12.30

1963.6.30

现金

16.6

6.0

14.4

证券投资

 

75.8

177.2

应收账款

104.0

79.6

126.2

存货

420.3

163.4

97.7

其他流动资产

8.2

22.5

1.2

流动资产合计

549.1

347.3

416.7

保单现金价值(cash value life ins.)

4.5

0.0

0.0

Misc. 投资

 

0.5

6.2

固定资产

138.3

94.5

87.2

资产总额

691.9

442.3

510.1

应付票据

123.0

0.0

12

其他负债

108.8

34.6

39

负债总额

231.8

34.6

51

净资产

460.1

407.7

459.1

总股本

60146

62146

62146

每股净资产

76.5

67.8

73.87

 

Harry的管理下,Dempster公司的财务状况得到明显改善,盈利能力得到提高,巴菲特在1963 年底以平均每股80美元 的价格出售了该公司的股权。

 巴菲特在取得Dempster公司控制权后,对该公司管理层进行调整,将公司大量低效、闲置资产进行处置、变现,实际上,是将该公司部分资产进行清算的过程。

 

案例解读:传统价值型投资的特点及价格向价值回归的条件

上述案例揭示了传统价值型投资的一些特点:

1 估值基于账面资产的清算价值、且有足够的安全边际

北方石油管道公司拥有一个每股价值为95 美元的铁路债券组合,易于变现,而它的股票却只有65 美元的市价;债券组合变现并派发现金红利后,足以让投资人收回投资成本。

Dempster Mill公司的股票每股净资产为72美元,每股净流动资产为50美元,股价为18美元;巴菲特入主该公司后,对部分资产进行处置、变现,并清偿债务后,利用多余的现金构建了一个每股30多美元的证券组合。

2 控制权之争

获取被投资公司的控制权,是实现投资收益的关键。

格雷厄姆最初建议北方石油管道公司出售其持有的债券,但遭到管理层的拒绝;其后,在联合了其他中小投资者、入选董事会后,才迫使公司管理层接受了建议,出售债券、大额分红;

巴菲特于1956年开始买入Dempster Mill公司的股票,由于该公司盈利能力低下、管理糟糕,在此后长达5年时间里,该公司财务状况并无改善;直到19618月,巴菲特成了控股股东,更换公司总裁,对该公司低效、闲置资产进行处置、变现后,其财务状况才出现明显改善,盈利能力也相应提高,使得巴菲特能以每股80美元的价格出售其股票。

3.被投资公司股权相对分散      

两家公司大股东的持股比例较低、股权较为分散,外部投资者可以通过争取股东投票代表权或者直接通过收购,进入公司董事会,从而改变公司的经营方针和政策,盘活存量资产,实现投资收益。

4.投资收益率的高低取决于时间,持有时间越长,收益率越低

由于这种类型公司的盈利能力低,估值是基于清算价值、而不是续营价值,其清算价值不会随时间的流逝而增长,因此,股票持有的时间越长,投资收益率越低。

假设一个公司的清算价值为每股20元,股价为10元,如果一年内得以清算、收回投资,那么其年投资收益率为100%,是一项很有吸引力的投资;如果需要10年时间,则10年的累计收益率为100%、年化收益率仅为7%,只是一项较为平庸的投资。

巴菲特于1956年成立合伙公司,合伙基金资金为10.5万美元,并于当年以每股18美元的价格买入Dempster Mill公司的股票,巴菲特当时并没有实力控股这家公司,直到1961年,这家公司的股票依然表现平平。

19618月,巴菲特在30.25美元的价位大量买入该公司股票;可以想象,如果没有巴菲特对该公司的收购,其股价不可能涨到30.25美元;即使以30.25美元计算,5年间股价上涨68.05%、年化收益率为10.94%,可以看出,巴菲特早年对这家公司的投资收益率并不高。

如果是一般的投资者,可能只好选择放弃。而1961年巴菲特已积累了足够的资金,使得其能在19618月大举买入Dempster Mill股票、并取得控制权;此后,巴菲特用两年时间对该公司进行资产处置、变现,改善其财务状况和盈利能力,使巴菲特得以在80美元的价格出售其股权。以1961830.25美元的投资成本计,两年的投资收益率为164.4%、年复合收益率为62.6%。因此,巴菲特对该公司投资的高收益率是在取得控制权后的两年间实现的。

当一个企业的清算价值远高于续营价值时,从财务管理的角度来看,对企业进行清算,更符合股东的利益;但是,如果没有外部投资者的介入,实施清算的可能性很小。企业会延续其既有的低效的运营表现,持续毁灭股东财富。

 

综合上述分析,一个盈利能力低下甚至长期亏损的企业,即使股票市值远低于估算的清算价值,在持续经营情况下,其股票价格并不必然向清算价值回归。因为清算价值估值的前提是假定对企业资产进行清算,而通常这样的情形下并不会发生。只有发生下述两种情形之一或两者同时发生时,其价格才可能向价值回归,使投资者从中受益:

1)  有外部投资者介入,推动其大量变现低效资产、改善财务状况;

2)  企业的盈利能力得到显著提升。

外部投资者介入的前提条件则是,公司股权分散,大股东对企业不拥有绝对控股权。

1975年格雷厄姆在一次演讲中谈及其廉价股投资策略时表示,投资者应构建一个由30只符合廉价股标准的股票组成的投资组合,以分散风险,单个股票的盈利目标设定为50%,如果股票在两年内未达到50%的盈利目标,则应以市价卖出。

 

需要特别说明的是,格雷厄姆主要采取基于公司资产价值分析的策略,与其所处的时代有关,1929年爆发的经济危机以及随之而来的大萧条造成了许多股票以远低于资产价值的价格在市场进行交易。

19426月,格雷厄姆在《福布斯》开辟了一个投资专栏。他在文章中指出,在纽约证券交易所上市的股票中,大约有30%的股票的交易价格低于公司净流动资产,有些甚至低于现金资产的价值。也就是说,如果投资人买进公司所有股票,并进行清算,可获得大笔利润。对于有一定资金实力的机构而言,这种类型的股票投资几乎是一种无风险的套利机会。

由于当时市场上有大量这种类型低估值股票可供投资者选择,其投资目标的选择有严格的量化标准,简单、实用,易于模仿,随着格雷厄姆相关文章的广泛传播,有效刺激了投资者对市场的信心,带动了当时美国股票市场的强劲复苏。

随之而来的问题时,当越来越多的投资者采用这种寻找廉价股的投资策略后,符合其条件的、可供投资者选择的这类低估值股票也越来越少。这或许也是巴菲特60年代后期开始注重企业盈利能力和成长性的一个原因。

 

本文发表于《证券市场周刊.市场刊》

 

 

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