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银行股:规模扩张优先还是股东利益优先?  

2013-07-07 17:28:05|  分类: 价值投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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上半年,A股再度熊冠全球。6月份银行间市场“钱荒”引发股市急跌,银行股板块首当其冲、大幅杀跌,几乎全面破净,只是凭借着上周五的奋力拉升,部分银行股价才重回每股净资产之上。

以一季报账面净资产和628收盘价计算,有9家银行股价低于每股净资产,其中,交通银行市净率最低、仅为0.759(详见表1)。考虑到上半年已经结束,银行股净资产随着二季度盈利而增长,以半年报净资产计算的市净率将会更低。

1、股价低于每股净资产银行股一览

                                 单位:元

证券简称

收盘价(6-28)

每股净资产

市净率

交通银行

4.07

5.37

0.759

华夏银行

9.02

11.37

0.793

中信银行

3.71

4.44

0.835

浦发银行

8.28

9.47

0.875

北京银行

7.97

8.65

0.922

中国银行

2.71

2.92

0.928

平安银行

9.97

10.66

0.935

南京银行

8.43

8.74

0.965

光大银行

2.89

2.97

0.973

面对股市持续低迷,628证监会新闻发言人再次表示,积极探索优先股方案,保护投资者利益。这或许也是当日银行股集体大涨的原因之一。

早在去年6月,银监会曾表示,已成立了资本工具创新工作组,将和相关部门会商,研究发行优先股、二级资本工具、开放境外发行市场等来拓宽商业银行融资渠道。今年以来,证监会也多次表示,研究引入优先股制度,条件成熟时将尽快推出优先股。

对于长期以来一直饱受再融资问题困扰的银行股而言,优先股制度的推出,将为银行业提供一个新的补充资本的渠道,缓解银行股再融资压力。

个人认为,随着中国经济增速趋缓以及央行货币政策的调整,银行业未来补充资本的需求已经不再迫切。619,国务院常务会议提出,要优化金融资源配置,用好增量、盘活存量。而早在新一届政府成立之初,银监会于3月底、4月初先后发布8号文和10文,规范银行理财产品业务、严控地方政府融资平台贷款,显示新一届政府有意控制信贷投放规模过快增长、推动经济结构转型。6月“钱荒”实际上是央行主动调控的结果,旨在向市场发出明确的政策信号。这意味着过去多年来银行信贷规模大幅增长的趋势将难以延续。因此,银行业补充资本金的需求也将随之下降。

实际上,过去多年来,银行股的期初净资产收益率一直保持在20%以上,如果不实施现金分红的话,银行股自身盈利将可以满足其业务20%以上的增长;如果未来银行股的增速回落到10%以下,只要其能够保持当前的盈利能力,则其净利润不仅可以满足其自身业务发展的需要,而且还可以将一半以上的利润分配给股东或回购其股票。

预期未来成长性的下降是否意味着当前银行股走势低迷的合理性呢?

如笔者在本栏前期文章《盈利能力、成长性与内在价值》一文中所分析,成长性只是影响股票价值的一个要素,盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素。如果银行股能保持20%以上的净资产收益率,即使陷入0增长,以10%的折现率计,其合理的市净率水平为2倍以上。

个人认为,在当前银行股集体破净的市况下,对于银行股而言,重要的是如何保持、提高盈利能力,而不是追求规模成长。对于大幅破净的银行股而言,如果能保持ROE20%以上,那么将利润用于回购其自身的股票,就是最好的投资。

如果一个企业的ROE20%,市净率为0.5倍,那么以0.5倍市净率买入自身的股票的投资回报率将达到40%,因此,除非有更好的投资项目,否则,回购股票就是最佳的投资选择。

假设A公司期初ROE20%、净资产10亿元、总股本1亿,则净利润为2亿元,每股收益为2元。

如果这家公司将净利润全部用于再投资,ROE保持20%不变,则下一年净利润为2.4亿元(12×20%)、每股收益2.4元,增长率为20%

如果这家公司股价只有8元,那么将净利润2亿元全部用于回购股票、回购0.25亿股,净资产收益率不变,则下一年净利润不变,仍为2亿元,但总股本由1亿股减少为0.75亿股,每股收益由2元增至2.67元;虽然净利润增长率为0,但每股收益增长率为33.3%。假设其股价在第2年、第3年仍保持8元不变,企业继续将每年2亿元利润全部用于回购股票,则第3年总股本将减少至0.25亿股,每股收益和每股净资产将分别增至8元和40元(详见表2)。虽然企业利润保持2亿元不变,但每股收益年均复合增长率将高达58.7%

当然,如果一家企业ROE能保持ROE20%以上,且实施持续股票回购,其股票价格很可能会随着回购的实施而回升至净资产之上。如果第3年末股价仍保持在8元的话,那么,第4年继续实施股票回购,将会把全部股票回购完毕。但是,这样的情形不可能发生,因为谁拥有最后1股,谁将坐拥这家净资产10亿元的公司,没有人会愿意在8元的价格出售股票,其股价很可能被推升至80元甚至更高的价格。

上述分析显示,A公司ROE保持20%时,将全部利润用于再投资,可以实现企业规模20%的增长;由于其股价远低于每股净资产,将全部利润全部用于股票回购时,虽然企业的增长率为0,但每股收益年复合增长率却高达58.7%,远高于前者。因此,从股东利益角度考虑,在不影响自身盈利能力的前提下,企业应该放弃规模成长,实施股票回购。

2. 回购股票情形下A公司模拟财务数据

项目

0

1

2

3

总股本(亿)

1.00

0.75

0.50

0.25

净资产(亿元)

10.00

10.00

10.00

10.00

每股净资产()

10.00

13.33

20.00

40.00

净利润(亿元)

2.00

2.00

2.00

2.00

每股收益()

2.00

2.67

4.00

8.00

每股收益增长率

 

33.33%

50.00%

100.00%

当一个企业股价处于严重低估状态时,回购其自身股票就是最好的投资,股票回购可以使投资者获得更高的回报率。这也是美国股票市场一些上市公司大幅回购股票的原因。

对于当前银行股而言,当股价远低于净资产时,如果对企业未来的持续盈利能力有信心,那么就应该拿出部分利润回购股票,而不是片面追求规模扩张。

以浦发银行为例,总股本186.5亿元,其中,大股东中移动和上海国资系统持股84.3亿股,社会公众持股102.2亿股;以628收盘价8.28元计,社会公众持股市值846.2亿元。浦发银行预计2013年净利润同比增长12%以上,以此测算,2013年净利润382.9亿元。假设此后几年利润0增长,若浦发银行每年拿出50%的利润用于回购股票,则未来4年累计可用于回购股票的资金将高达765.8亿元,如果浦发银行股价不上涨的话,则将可以回购90%以上社会公众持股。

当股价处于严重低估状态时,持续的股票回购将提升股票的内在价值。如果银行股有意持续实施股票回购,那么,将推动股价向其内在价值回归,其股价至少有望回升至净资产之上。如果银行股能保持20%以上的净资产收益率,即使不考虑低价回购带来的资本增值,其每股净资产也将保持年均20%以上的增长,如果市净率能保持在1以上,则意味着长期投资者有望获得年均20%以上的投资收益率。

个人认为,在当前银行股大面积破净的市况下,银行股应在保持盈利能力的前提下优先考虑股东利益,实施持续回购股票计划,为股东创造价值,而不是片面追求规模扩张。

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