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牛市进行时 且行且珍惜  

2014-12-12 13:35:10|  分类: 价值投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文发表于《摩尔金融 moer jinrong

最近沪深股市涨势如潮,牛市气息渐浓。大盘蓝筹股强势崛起,推动沪深股指节节攀升,市场二八分化明显,小盘股渐显疲态。持有大盘蓝筹的股民如沐春风,而持仓小盘题材股的股民却感叹满仓踏空。就在市场一片看涨之际,近期市场震荡明显加剧,129日,一根长阴不期而至,沪综指大跌5.53%,市场一度陷入恐慌性杀跌,次日,沪综指上涨2.93%,部分收复失地。

随着大盘蓝筹股的强势崛起,笔者近期一直在观察、思考,牛市来了吗?牛市的动因是什么? 牛市可持续吗?

个人认为,在历经近七年的熊市之后,当前A股市场已经进入新一轮牛市,政策面、资金面与上市公司基本面的共振催生了本轮行情。

就政策面而言, 新一轮国企改革呼之欲出,根据有关部门的规划,2015年国企改革将逐步展开,2015-2017年,大部分国企将完成改革。新一轮国企改革的目标是股权多元化、资产证券化。很多地方政府都设置了国有资产证券化的定量目标。所谓资产证券化,就是以上市为目标,而一个弱不禁风的股市显然不足以承载这一功能。

今年上半年,沪综指长期挣扎在2000点一线,很多大盘股的股价长期低于净资产。而根据有关规定,国有股不得低于净资产转让、国有上市公司不得以低于净资产的价格发行新股。如果强行修改现行有关规定,以低于账面净资产的价格推动股权多元化、资产证券化改革,则很可能引发市场对国有资产流失的指责,不利于国企改革的顺利推进(当年四大银行在香港低价上市,就曾倍受质疑,且当初四大行的IPO发行价高于账面净资产)。

而一些大型国有控股上市公司的股价长期低于净资产,相当一部分是由于2007年底以来的一轮长期熊市所致。市场熊了这么多年,牛市重回,不仅是市场投资者的心声,政策面也希望营造一波牛市行情,来配合国企改革的推进。就象当年的股权分置改革一样,如果没有一轮牛市行情的配合,很难实施、推进股权分置改革。

个人认为,国有企业之所以要改革,一方面是因为国有企业效率偏低、在监管不到位的情况下,有可能滋生腐败,另一个重要原因是,负债率过高。前一轮四万亿投资大潮中,一些国有企业大规模扩张,资产负债率随之大幅攀升。从8月份国安集团改制所披露的数据来看,2013年末其负债率高达99.87%(详见笔者《国安集团股权多元化改革谜局》一文)。国安集团或许只是近年来国有企业大规模高负债扩张的一个缩影。 如何化解债务风险,成为本届政府面临的一大难题。

要去杠杆,单纯地压缩负债,很难,弄不好,可能会导致一些企业资金链断裂,并引发系统性风险。最好的办法就是推动其上市,通过股权融资,净资产提升了,负债率就降下来了。

因此,当前正在推进的国有企业改革,不仅在于优化股权结构,而且还在于化解债务风险。在大盘国企股长期低迷不振的情况下,显然难以实现这一目标。

今年上半年,每当沪指2000点岌岌可危时,总能起死回生,被奇迹般托起,似乎有神秘之手在无形中护盘,一如2005年时的千点大关,个人认为,很可能是政策背景的资金出手,政策面需要一波牛市。

为了恢复市场投资者信心,此前,新股IPO一度暂停了一年多,一个长期丧失融资功能的市场显然不是一个正常的市场;今年6月底,IPO重启时,管理层更是强调,年内新股IPO数量不超过一百家。当前正在推进新股发行市场化改革,在此背景下,管理层却宣布限定新股发行数量,政策面对股票市场的呵护之情溢于言表。

从资金面来看,A股市场过去多年来曾长期受到资金面困扰,这也是导致这一轮长期熊市的主要原因之一:

为了应对美国次贷危机冲击,我国货币供应量在2009年曾大规模宽松,09A股市场也因此出现一轮强劲反弹,然而这只是短暂的蜜月期,货币过度超发留下的后遗症随后显现。为了回收过剩的流动性,央行将存款准备金率上调至创纪录的历史高位,20118月,央行宣布将保证金存款纳入到存款准备金缴存范围,这相当于3次上调银行业存款准备金率。这对当时本已日渐枯竭的流动性无疑是釜底抽薪。20119月,股市、债市连袂跳水,民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂,温州爆发民企老板跑路潮(详见笔者1110月为英国《金融时报》FT中文网撰稿《城投债:中国版债务危机》)20136月和2013年底,我国银行间市场又先后爆发两轮“钱荒”。

在货币政策紧缩的背景下,社会融资成本大幅攀升,房地产企业、地方政府对资金的饥渴不断推升信托产品的利率,一些上市公司之间的委托贷款利率也高达20%。实体经济的资金短缺、融资成本的居高不下,必然会向资本市场传导:一方面部分企业为缓解资金紧张的压力,可能会减持股票和债券;另一方面,高利贷市场的活跃、高收益率的信托产品、理财产品的发行也必然会吸引一部分在股市、债市的资金退出资本市场。资金持续流出股市,导致市场持续低迷不振。

今年以来,政策面出台一系列政策,着力降低社会融资成本,央行先后两次定向降准,并透过MLF向商业银行投放流动性,社会融资成本有所回落。

随着社会融资成本的下降,各类理财产品的收益率也大幅下滑,而持续火爆多年的房地产市场也渐显疲态,此前投资于理财产品、房市的资金会有部分松动、回流股票市场。

另一方面,随着社会融资成本的逐步回落,券商融资业务的利差收益大幅上升,各大券商推动融资业务发展的动力增强。以中信证券为例:今年1月份中信证券短期融资券的发行利率为6.15% 8月份的发行利率下降为4.58%,下降了1.57%。由于券商将资金拆借给客户的利率保持在8.6%不变,资金成本的下降使券商融资业务的利差收益大幅上升,券商向客户推介这一业务的动力显著增强,7月份以来券商融资余额出现井喷式攀升(详细分析见笔者《券商融资余额井喷 能否助力A股牛市重回?》一文)。

10月份以来,随着大盘蓝筹股的启动,沪深股指节节攀升,赚钱效应进一步吸引场外资金入市。近期市场成交量屡创新高,显示市场资金面明显改观。资金面的改善成为推动本轮行情的一大动因。

从上市公司基本面来看,2000年以来,中国经济高速增长,但A股市场在经历2006-2007年的一轮牛市行情后大幅下跌,近年来,上证综指一直徘徊于2000点一线。十多年间,上证综指几乎零涨幅。股票走势与经济基本面严重背离,一些大盘篮筹股的估值重心不断下移。个人认为,大盘股的内在价值被严重低估。

受困于市场资金面的不足,一些机构在小盘股中抱团取暖,由此导致资金从大盘蓝筹股中抽离,大盘蓝筹股走势因此雪上加霜。今年前9个月,小盘股涨幅远高于大盘股,而大盘股的盈利能力、成长性却远高于小盘股。

统计数据显示,2013年底总市值1000亿元以上的上市公司有28家,这些上市公司2010-2013年净利润年均复合增长率为13.1%2013年平均净资产收益率为19.14%,以930日收盘价和13年分红计算的平均股息率为4.81%;总市值500亿-1000亿的上市公司39家, 2010-2013年净利润年均复合增长率为17.4%2013年平均净资产收益率为16.24%,以930日收盘价和13年分红计算的平均股息率为2.29%

数据显示,A股市场大盘蓝筹股的盈利能力、成长性和股息率都显著优于小盘股,而估值水平、今年前9个月的涨幅皆显著低于小盘股(详见下表)。个人认为,无论是与A股市场小盘股比较,还是与成熟资本市场比较,大盘蓝筹股的股价都处于相对低估状态。(详细分析见笔者《A股市场重回庄股时代》一文)。

表一、市值规模与股价、业绩表现和估值水平一览表

    单位:亿元

项目

公司  家数

1-9月   涨跌幅

净利润

2013年净资产收益率

市盈率TTM

2010年

2013年

10-13复合增长率

1000亿以上

28

2.24%

9204

13326

13.1%

19.14%

7.2

500-1000亿

39

3.03%

2413

3900

17.4%

16.24%

6.6

300-500亿

46

5.52%

1820

1797

-0.4%

11.81%

10.3

200-300亿

89

10.40%

1198

1199

0.0%

8.87%

19.6

100-200亿

217

16.17%

945

981

1.2%

8.96%

35.3

50-100亿

508

28.01%

644

684

2.0%

7.93%

65.9

20-50亿

1080

42.94%

705

571

-6.8%

5.28%

86.8

20亿以下

460

69.49%

220

27

-50.3%

0.74%

860.1

合计/平均

2467

15.19%

17149

22485

9.5%

14.38%

13.6

数据来源:WIND资讯,下同

 

表二、各市值区间公司2013年股息率比较  

    单位:亿元

项目

公司家数

期末总市值

13股息

股息率

1000亿以上

28

100011.5

4813

4.81%

500-1000亿

39

27579.8

630.9

2.29%

300-500亿

46

18995.6

232.9

1.23%

200-300亿

89

25125.9

313.4

1.25%

100-200亿

217

35730

373.9

1.05%

50-100亿

508

47602.5

378.2

0.79%

20-50亿

1080

53646.8

276.8

0.52%

20亿以下

460

13151.2

32.8

0.25%

合计

2467

321843.3

7051.8

2.19%

10月份以来,随着市场资金面的改善,以及政策面的推动,大盘蓝筹股的股价出现快速拉升。个人认为,近期大盘蓝筹股强劲上扬,市场出现二八分化走势,是对前期市场估值体系扭曲的一种修复。考虑到2014年上市公司业绩增长以及预期每股现金分红增长因素,以当前股价和预期2014年每股现金分红计,部分蓝筹股的股息仍将达到5%以上,其当前股价仍处于显著低估状态。

总体而言,政策面、资金面与上市公司基本面三者的合力催生了本轮牛市行情,个人认为,目前市场还处于牛市初期。

值得一提的是,A股市场每一轮牛市最终往往演变为疯牛,牛短熊长、暴涨暴跌的轮回几乎是中国股市的宿命。20074月,当上证综指向上突破4000点时,笔者曾给《中国经济报告》撰文《期盼打破暴涨暴跌的怪圈》,对当时弥漫于市场上空的三年大牛市黄金十年的乐观预期深感忧虑,认为牛市的基础依然脆弱。其后,虽然有530政策面调控,但市场依然强势不改,半年后,曾经牛气冲天的中国股市又踏上了一轮漫漫熊途。A股市场似乎是一辆刹车失灵的老爷车,一旦行情启动,就止不住、涨不停,只能靠政策面调控来为市场降温,最终也是在政策面打压下由疯牛而回归熊市。制度性缺陷是导致中国股市陷入暴涨暴跌轮回的根源。

上周末,证监会发言人在新闻发布会上表示:“我们注意到近期股市坐庄、操纵股价等违法违规活动有所抬头,对此,我会将加强市场监管,坚决予以打击,切实维护市场正常秩序,保护投资者合法权益。”期待证监会切实加强市场监管,推动市场制度建设,维护市场健康、稳定发展的秩序。

上一轮牛市中,A股市场流行语:三年大牛市!黄金十年!死了都不卖!以至于后来没有机构研究员敢于发表看空市场的观点。当类似这些流行语再度出现在股票市场时,一定要多一份警醒。当你拿着放大镜在这个市场再也找不出预期市盈率20倍以下、预期股息率2%以上的股票时、当市场整体市盈率高达60倍以上时,这个市场很可能已进入最后的疯狂;没有人能预知资产泡沫疯狂膨胀的程度,但每一个过度膨胀的资产泡沫都以破灭告终。疯牛之后,市场很可能一地鸡毛。到时候,千万别相信什么黄金十年、三年大牛市、死了都不卖的忽悠,一定要早点撤退。

至于当前的市场,还能很轻松地找到预期市盈率10倍以下、ROE15%以上、成长性15%以上、预期股息率大于4%的股票,个人认为,目前市场尚处于牛市初期。

牛市进行时,且行且珍惜。

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